2022-03-20中泰证券股份有限公司祝嘉琦,孙宇瑶,张楠对百克生物进行研究并发布了研究报告《新冠接种带来业绩承压，带状疱疹报产在即》，本报告对百克生物给出买入评级，当前股价为50.72元。
百克生物(688276)
事件： 2022 年 3 月 16 日，公司发布 2021 年报。 2021 年实现营业总收入 12.02 亿元，同比下滑 16.60%；归母净利润 2.44 亿元，同比下滑 41.77%；扣非归母净利润 2.34亿元，同比下滑 41.87%。
新冠接种挤兑致业绩承压， Q4 接种受限影响。 2021 公司水痘疫苗实现收入 10.20 亿（同比-7.86%，下同），收入占比达到 85%。鼻喷流感疫苗实现收入 1.75 亿（-47.52%），收入占比 15%。 分季度来看， Q4 实现营收 2.57 亿元（-33%） ， 归母净利润 0.11 亿（-86.16%）。由于新冠疫苗在 2021Q2 开始大规模接种， Q4 进一步推行 3-17 岁新冠接种，使得终端医护资源大量挤兑，影响公司常规疫苗尤其是鼻喷流感疫苗的接种工作。由于鼻喷流感有效期只有 10 个月，公司计提 8639 万元的资产减值准备，进一步影响当期业绩。 我们预计随着新冠疫苗接种进入常态化及覆盖率逐渐达到群体免疫状态，会逐步恢复常规疫苗接种。
新冠挤兑下销售费率有所下滑， 研发支出大幅增加。 2021 公司销售费用 4.53 亿元（-21.59%），销售费率 37.69%（-2.40pp），主要原因在于常规疫苗尤其是流感疫苗在疾控中心的推广工作因为新冠接种受到一定限制；管理费用 1.08 亿元（-9.27%），管理费率 9.02%（+0.73pp）；财务费率-0.93%（-1.17pp）。另外，研发费用 1.57亿元（+67.91%），研发费用率 13.04%（+6.56pp），主要在于全人源抗狂犬病单抗完成中试研究、全人源破伤风单抗开展工艺研究，研发投入增加。 21 公司应收账款及应收票据期末余额合计 7.64 亿元，占收入比重 63.55%，同比增加 12.69pp， 21 年疾控中心等将重点放在新冠疫苗的接种工作上，常规疫苗的回款有所延后。
带状疱疹已完成 III 期临床现场工作，进行申报生产准备。 带状疱疹疫苗是全球疫苗大单品， GSK 的带疱减毒活疫苗 20 年销售 25 亿美金。在老龄化不断加深的背景下，随着负担能力提升和接种率上升，我们预计国内带状疱疹疫苗市场规模 2025 年有望达到 96 亿。目前国内仅 GSK 在 2020 年开始提供，百克预计 2022 年上市，有望在国产厂家中博得头筹， 2025 年销售额可达~34 亿
盈利预测与投资建议： 参考公司 2021 年业绩，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 20.52、 25.69、 32.05 亿元（2022-23 预测前值为 22.01、 31.90 亿元），同比增长 70.70%、 25.18%、 24.76%；归母净利润分别为 5.91、 7.30、 9.02 亿元（2022-23预测前值为 6.51、 9.57 亿元），同比增长 142.58%、 23.54%、 23.60%。 公司作为水痘疫苗龙头，鼻喷流感有望恢复放量，带状疱疹即将报产贡献可观增量，维持“买入”评级。
风险提示： 研发进度低于预期风险，疫苗产品销售不达预期风险，疫苗行业负面事件风险；新冠病毒变异导致疫苗失效风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级8家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为69.61。证券之星估值分析工具显示，百克生物（688276）好公司评级为3.5星，好价格评级为1星，估值综合评级为2星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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