2022-03-20浙商证券股份有限公司孙建对万泰生物进行研究并发布了研究报告《万泰生物2021年报点评：大单品放量，双动力引擎》，本报告对万泰生物给出增持评级，当前股价为275.99元。
万泰生物(603392)
投资要点
年报表现： 收入高增长，净利润率提升
公司发布 2021 年年报， 2021 年收入 57.5 亿元、 YOY144.3%，实现归母净利润20.2 亿元、 YOY198.6%， 2021 年净利率达到 36.2%， YOY2.4pct。 我们认为，
公司 2021 年的收入和利润增符合我们预期。
成长能力： 疫苗大单品放量， IVD 结构调整
①疫苗业务： 2021 年收入 33.6 亿元（ 收入占比 58.5%）， YOY288.5%。从销售量看， 2021 年医疗机构合计采购二价 HPV 疫苗 1009.9 万支、重组戊肝疫苗接近 14 万支。从 2021 年公司收入增量贡献上看，二价 HPV 疫苗的收入增量占比 77.4%，我们认为高增长来自于(1)学术推广、渠道下沉下疫苗接种率提升（“截至目前，产品已在各省、自治区、直辖市获得招、补标准入，有效覆盖全国约 2,500 家区县疾控中心和约 18,000 家社区医院”），我们估算 2021 年HPV 疫苗整体接种率在 6.5-7%，仍有较大提升空间。 (2)新产能释放（根据公司在 2021 年 11 月投资者关系活动记录表，“从中检院公开数据看，二价 HPV疫苗上半年的批签发量和去年 5 月开始生产后全年的批签发量基本相当。因今年 4 月预灌封注射器包装获批， 7 月西林瓶包装生产规模放大，下半年产能已达设计产能 3000 万支/年”）。 (3)部分地区政府采购贡献增量，但我们预计占比并不高（根据公司在 2021 年 11 月投资者关系活动记录表，“目前政府采购占比很小，主要还是通过 CDC 市场”），随着越来越多的地区采购 HPV 疫苗，我们预计该部分占比有望提升。 我们预计， 2022-2024 年 HPV 疫苗接种持续提升（假设 2024 年累计接种率达到 23%左右）、二价 HPV 疫苗占比持续提升，公司疫苗收入 2022-2024 年复合增速在 45-50%。
②IVD 业务： 2021 年收入 23.4 亿元（ 占比 40.7%）， YOY59%， 我们认为公司该业务的增长主要来自于诊断试剂（收入增量贡献 IVD 收入增量的 61.4%）和活性原料（该收入占 IVD 收入比重从 2020 年的 4.9%提升至 2021 年16.1%，收入增量贡献 IVD 收入增量的 35.2%）。诊断试剂方面，我们认为2021 年的高增长部分来自于新冠抗原检测出口（“2021 年抗原检测试剂出口德国、英国、俄罗斯、澳大利亚及日本等 20 多个国家 6,382 万人份”）， 化学发光相关试剂保持稳健增长（“报告期内，公司新增了肿标、激素等新类别的发光项目，丰富产品线的同时，进一步完善了发光项目的配套体系”）。我们持续看好公司 IVD 业务在国际市场开拓、国内新产品持续获批下的成长性，国内新冠抗原自测政策下，有望贡献收入新增量。
盈利能力：疫苗收入占比提升，带动净利润率提升
根据公司 2021 年报， 2021 年公司毛利率提升 4.56pct、净利率提升 7.2pct，我们认为公司盈利能力提升来自于疫苗收入占比提升（ 我们预计疫苗业务净利率高于 IVD 业务）和疫苗业务毛利率提升（ 疫苗业务毛利率同比提升接近 3pct，可能来自于生产量提升后的分摊成本下降）。 展望 2022 年，我们预计疫苗收入占比有望进一步提升（ 我们预计提升 10pct+）、疫苗业务毛利率维持稳定， IVD业务由于结构调整（ 我们预计毛利率相对较低的新冠抗原检测业务和诊断仪器业务收入占比提升），导致 IVD 业务毛利率有所下降。综合看，我们预计 2022年整体盈利能力仍有所提升。
展望： 研发管线推进、产能持续释放
研发管线持续推进，产品梯队接力大品种增长：根据公司 2021 年报，中短期疫苗管线进度目标包括水痘减毒活疫苗完成 III 期临床并注册、水痘 VZV-7D 疫苗继续 IIb 临床、鼻喷新冠疫苗完成 III 期临床并有条件上市、 9 价 HPV 疫苗在商业化车间完成工艺重现、 GSK 合作研发完成 III 期临床试验工所需物料的交付、 20 价多糖结合肺炎疫苗开展临床。
产能持续释放，支撑业绩弹性：根据公司 2021 年报， 万泰沧海二期预计 2022年 4 月启用研发大楼；万泰凯瑞诊断基地项目预计 2022 年主要车间建设至封顶；泰润创新药物生产基地计划 2022 年完成竣工验收、新冠疫苗车间设备验证和水痘疫苗车间装修；昌平厂区 2022 年完成鼻喷疫苗产业基地建设手续并开工建设。此外， 2021 年报在建工程期末值达到 2015 年以来最高值，我们认为随着转固落地，产能有望进一步释放，支撑公司业绩可持续、快速增长。
盈利预测及估值
我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别 5.47、 6.96 和 8.49 元/股， 2022 年 3 月 18日收盘价对应 2022 年 50 倍。我们认为， 在二价 HPV 产能释放、接种率提升窗口期， 2023-2025 年公司传统水痘疫苗、 新型水痘疫苗和九价 HPV 疫苗可能陆续上市， 衔接较高速增长。从核心竞争力上，公司在厦大合作的研究中心在基于结构生物学的疫苗设计、 高效的基因工程重组抗原表达系统具有竞争优势，我们认为可以给予疫苗业务估值溢价。在 IVD 板块，公司化学发光业务蓬勃发展、传统优势领域提供现金流，有望持续受益于合作团队在抗原领域的研究优势。综合考虑公司的竞争优势和行业地位，维持“增持”评级。
风险提示
疫苗临床推进速度不及预期； 核心品种降价过多风险； 与厦大合作研发转化不及预期风险； IVD 品种竞争格局恶化风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，兴业证券(601377)孙媛媛研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达80.06%，其预测2021年度归属净利润为盈利19.48亿，根据现价换算的预测PE为85.98。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有8家机构给出评级，买入评级5家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为307.2。证券之星估值分析工具显示，万泰生物（603392）好公司评级为4星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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