出品：新浪财经上市公司研究院
作者：06
近日，东方航空公司公布2021年年报，公司继2020年巨亏118亿元的情况下，2021年巨亏122亿元，两年合计亏损240亿元。
事实上，关于航空公司商业模式的争论有很多，普遍认为航空业的商业模式较差。航空业的产品高度同质化，每家航空公司几乎都提供相同的服务，这使得差异化定价困难，缺乏对乘客的议价权。行业需求向好时候所有航空公司的收益尚可，但一旦需求有波动，航空公司之间还有可能引发价格战，导致现金流进一步恶化。
同时，航空业作为典型的重资产行业，如果想要增长，每年都需有庞大的资本开支。国内大部分航司每年购置固定资产的开支基本上均大于当年的现金流量净额，最后股东会发现自身积累的并非是现金，而是庞大的 “固定资产”。
航空公司一般均为高杠杆运行，有较大规模的负债，这导致了对抗风险能力较弱。而且需求、汇率和国际油价的波动也会对航空公司业绩有较大的冲击，这些都进一步增加了航司经营的不确定性。
疫情刚开始的时候，巴菲特宁愿承受巨大的亏损，也要斩仓所有的航空公司，当时其斩仓的核心逻辑包含以下三点。
一，航空因为拥有巨大的前置固定成本，因为疫情的不确定性，所以承受损失的程度也具有高度不确定性，具有长期大规模亏损的可能性。
二，疫情可能引起宏观经济下行，从而在一个较长时间影响航空公司的需求基本盘。
三，航空公司需要新增大量负债或增加股本渡过难关，但实际上这些举措一方面需要未来利润偿还，另一方面摊薄了股东权益，因此是股东不友好的。
不幸的是，站在今天去看巴菲特彼时的预测，似乎均已逐渐应验。
东航2021：营收增长14.48% 归母净利润巨亏122亿
2021年，东航实现营业收入人民币671.3亿元，较2020年分别增长11.5%、6.0%、14.5%；受国际油价上涨等因素影响，营业成本较2020年增加人民币92.4亿元；公司2021年实现归属于上市公司股东的净利润为人民币-122.1亿元，相比2020年增亏人民币3.8亿元。公司完成运输总周转量130.5亿吨公里，旅客运输量7，909.9万人次。
数据来源：公司年报
营收结构方面，2021年，公司客运收入为人民币541.05 亿元，同比增长10.13%，占公司航空运输收入的83.84%；旅客运输周转量为108，803.69百万客公里，同比增长1.43%。
其中：国内航线旅客运输周转量为106，605.49 百万客公里，同比增长10.81%；收入为506.11 亿元，同比增长25.59%，占客运收入的93.54%；国际航线旅客运输周转量为1，788.51百万客公里，同比下降83.14%；收入为人民币31.98亿元，同比下降62.03%，占客运收入的5.91%；地区航线旅客运输周转量为409.69百万客公里，同比下降10.55%；收入为人民币2.96亿元，同比下降26.91%，占客运收入的0.55%。
2021年，公司货运收入为人民币83.09亿元，同比增长69.74%，占公司航空运输收入的12.88%。货邮载运周转量为3，393.4百万吨公里，同比增长54.24%。2021年东航的货运收入的快速增长，公司尝试发展货运业务以提高公司盈利能力，减少亏损。
2021年，东航围绕新型主力机型共引进飞机合计33架，退出飞机6架，公司通过自购、融资租赁、经营性租赁等方式净增飞机27架。随着A350-900、B787-9、A320NEO等新机型的引进，截至 2021年底，公司共运营758架飞机，其中客机752架，公务机6架。
资本支出、销售费用均持续管控 单机维护支出较2018年缩减7%
2021年，公司销售费用为人民币25.8亿元，同比下降19.75%，公司主要是由于电脑订座费标准降低及旅客结构变化所致。
资本开支方面，随着公司经营活动现金流的减少，公司资本开支力度较过去降幅明显。但绝对值依然庞大，依旧超过百亿。
数据来源：wind
且根据公司已签订的飞机及发动机协议，公司预计未来3年飞机及发动机的资本开支总额约为人民币249亿元，其中2022年至2024年预计资本开支分别为约人民币95亿元、80亿元、74亿元。资本开支计划依然比较庞大。
公司2021年投资活动产生的现金流量净流入为人民币21.55亿元，2020年投资活动产生的现金流量净流出为人民币62.83亿元，主要是由于2021年公司飞机引进数量增加，收到退回的飞机预付款增加以及公司发生飞机售后回租所致。公司投资现金流从净流出转变为净流入也显示了公司经营收缩的状态。
同时值得注意的是，公司备受关注的维护费用方面，总体规模较疫情前无明显缩减。但是考虑飞机数量增长，单机维护费用可能有所缩减。
数据来源：公司年报
2021年，公司飞发修理费用为人民币37.83亿元，飞发及高周件折旧成本为人民币190.91亿元。公司运营飞机数量为758架，不考虑折旧，单机维护成本约499万。
2020年，公司飞发修理费用为人民币34.51亿元，飞发及高周件折旧成本为人民币190亿元。公司运营飞机数量为734架，不考虑折旧，单机维护成本约470万。
而2019年，公司飞发修理费用为人民币33.80亿元，飞机及发动机折旧成本为人民币197.04亿元。公司运营飞机数量为734架，不考虑折旧，单机维护成本约460万。
2018年，公司飞发修理费用为人民币37.38亿元，飞机及发动机折旧成本为人民币134.96亿元。公司运营飞机数量为692架，不考虑折旧，单机维护成本约540万。
总体上公司维护费用较疫情前无明显缩减，但是单机维护成本较2018年可能下滑了7%左右。
短期借款一年增长71.24% 财务压力较大 油费等方面成本控制力不及南航
2021年底，公司资产负债率为80.84%，较上年末提高0.99个百分点。
2021年底，公司负债总额为人民币2，316.38亿元，较2020年末增长2.72%；其中，流动负债为人民币858.91亿元，占负债总额的37.08%；非流动负债为人民币1，457.47亿元，占负债总额的62.92%。
流动负债中，带息负债（短期银行借款、超短期融资券、一年内到期的长期银行借款、一年内到期的应付债券以及一年内到期的租赁负债）为人民币603.14亿元，较2020年末下降15.32%。
非流动负债中，带息负债（长期借款、应付债券以及租赁负债）为人民币1，334.51亿元，较2020年末增长18.16%。带息债务的增加主要是公司为应对疫情影响，确保流动性安全，融资规模增加所致。
截至2021年底，短期借款为人民币376.14 亿元，较2020年末增长71.24%；其他流动负债中的超短期融资券余额为0，上年末余额为人民币265亿元；长期借款为人民币281.51亿元，较上年末增长113.85%；应付债券余额为人民币226.41亿元，较上年末增长28.78%。
公司债务的增加也导致了财务费用的高增，2021年，公司财务费用为人民币38.80亿元，同比增长48.26%，主要是由于公司2021年债务结构优化调整，较2020年利息支出增加以及汇兑收益减少所致。
此外，航油成本是航空公司最主要的成本支出。国际原油价格波动以及发改委对国内航油价格的调整，都会对航空公司的成本造成较大的影响。
2021年，公司飞机燃油成本为人民币205.93亿元，同比增长48.79%，主要是由于平均油价同比增长34.38%，增加航油成本人民币54.17亿元；公司加油量同比增长13.84%，增加航油成本人民币19.16亿元；且公司通过航油套期保值交易，减少航油成本人民币5.8亿元。
对比南航，2021年南航航油成本为人民币255.05亿元，比上年同期增加35.69%。公司在油价方面的财务控制力显然不及南航。
同时2022年俄乌冲突以来，国际油价飙升，一度超过130美元，国内油价也已经连续上调七次。因此未来东航无疑将面对更为严峻的成本压力。
与此同时，国内疫情防控形势也日益严峻，上海、吉林等地均出现了较大规模的疫情传播，无疑对航司的需求影响巨大。而东航的公司总部和运营主基地位于上海，展望东航的2022年，可能压力更甚于之前。
