2022-04-20华西证券股份有限公司刘泽晶,刘波对深信服(300454)进行研究并发布了研究报告《合同负债高增长，云、网、安协同优势凸显》，本报告对深信服给出买入评级，当前股价为100.77元。
深信服(300454)
事件概述
2022年4月19日，深信服发布2021年年度报告，2021年公司实现营业总收入68.05亿元，同比增长24.67%。公司归属于上市公司股东的净利润约为人民币2.73亿元，同比下降66.29%，降幅与营业利润和利润总额降幅基本持平。公司经营性现金流入为87.04亿元，同比增长24.71%，增幅与营收增速持平。公司合同负债从年初的7.21亿元增长至11.57亿元，净增加4.36亿元。
云和安全走向融合，公司“云、网、安”协同优势凸显
分产品来看，2021年度公司网络安全业务收入约为36.89亿元，同比增长10.15%，占公司整体收入比重由去年同期的61.35%下降至本期的54.20%；云计算及IT基础设施业务收入约为23.79亿元，同比增长49.53%，占公司整体收入比重由去年同期的29.15%上升至本期的34.97%；基础网络及物联网业务收入为人民币7.37亿元，同比增长42.15%，占公司整体收入比重由去年同期的9.50%上升至本期的10.83%。云计算及IT基础设施业务收入保持高增长，占比持续提升，云和安全双翼发展更趋均衡。
近期国内龙头云厂商战略转向，从单纯追求营收高增长转为提升盈利能力，云计算市场回归商业本质。云计算与数字化转型二者属于共生关系（云计算提供技术手段，数字化转型实现商业价值），国内渗透率仍为个位数，天花板尚高，行业进入“黄金时代”，混合云将成为主流技术路线，简单易用、服务赋能成为客户关切。随着基础设施、业务应用加速上云，安全将成为云的内生能力，技术路线、交付形式快速演变，云和安全走向融合。公司在云、网、安提前布局，后续有望形成协同效应。
云：公司近年来推出的云管平台、容器云平台、大数据平台、数据库服务平台等新产品，我们判断公司旨在补齐Iaas/Paas技术版图，结合公司的虚拟化技术，已形成云计算全栈式技术，可以在混合云、多云等场景中，实现从资源到应用的统一管理、统一运维、统一运营，构建自服务体系。
网：截至2022年3月，深信服在全球部署接近40个POP点服务，覆盖中国最主要的一二线城市，合计带宽资源超过150G，服务超过20万的在线用户，每月处理超过百亿的网络请求。
安：根据IDC数据，公司网安“大单品”市场占有率领先，近年来向云化安全转型，推出SASE、云化XDR、MSS等云化安全产品，引领行业发展。
协同一：托管云作为“云、网、安”技术的集大成者，旨在为中小客户提供安全、简单、平滑扩展的云；我们判断在混合云时代，托管云与超融合相结合的同架构混合云有望进入腰部客户，二者形成协同效应；全栈技术可以产品或服务的形式提供给头部客户、为运营商赋能。
协同二：桌面云与零信任联动，提供轻量化、体验佳、安全可靠的数字化安全办公平台，满足远程、外包等高安全、多态混合办公需求。对于一般安全要求的场景，SASE与内网安全接入服务联合提供快速、易部署的解决方案，满足合作伙伴访问内网业务、多分支机构访问总部业务、多云访问权限管理等场景需求。
协同三：近年来，公司已与卫宁健康(300253)、东华软件(002065)、创业慧康(300451)、信雅达(600571)、金蝶、达实智能(002421)、美云智数等细分领域龙头签署战略合作协议，结合公司在“云、网、安”的优势和合作伙伴在应用端的优势，提升一体化交付和自动化运维能力，为客户提供简单易用的数字化能力，快速赋能。
高投入及股权激励影响利润表现，现金流及合同负债表现优异保障战略落地
2021年，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长38.34%，研发投入占营收比例升至30.68%，较去年同期提升3个百分点。销售费用同比增长27.91%，增速高于营收增速。研发、销售费用增加叠加股权激励计划导致的股份支付费用增加，影响公司利润表现。
现金流与合同负债表现优秀，公司经营性现金流入为87.04亿元，同比增长24.71%。公司合同负债从年初的7.21亿元增长到11.57亿元，净增加4.36亿元。在公司“云化、服务化”转型之际，利润受高投入影响，营收受订阅化、服务化影响，现金流和合同负债是重要观察指标，是战略转型落地的重要保障和具体表现。
“战略领先、战术精准、高效执行”构成动态护城河，增速回归可期，股价已具性价比
云计算给整个行业带来革命性改变，公司所处赛道技术革新快，天花板高，终局尚远，唯“变”不变。
战略领先：公司自创立以来在网安、超融合、云桌面等领域的布局已经多次证实管理层的战略眼光，此次“云化、服务化”转型更具突破意义：从“跟跑”转向“领跑”，从产品公司转向平台化公司。
战术精准：我们认为战术层面“全渠道、深耕长尾客户、与合作伙伴共进退”的策略是公司多年来高速增长的关键，此次转型基于公司已有优势，同时扩大ISV生态圈，拓展腰部以上客户，有望打开新的成长空间。
高效执行：我们认为“平等、简单、共同创业、战斗力强”已融入公司血液，属于公司核心竞争力。此次转型强调执行与变革，锻炼公司经营、渠道体系适应新变化，应对新挑战的能力，为长期可持续发展打下坚实基础。
与以往“拓展新单品”相比，“云化、服务化”转型需要更多的市场培育和体系磨合时间，我们判断创始人亲自下场彰显公司战略决心，同时有利于统一思想、调配资源，战略、战术、执行多层面形成合力，增速回归可期。
投资建议
综合公司年报以及转订阅影响收入确认等因素，我们下调公司22-23年营收预测113/153亿元，至22-24年营收预测91.38/123.15/166.72亿元；下调22-23年每股收益（EPS）3.66/4.90元的预测，至22-24年分别为1.87/3.03/4.84元，对应2022年4月19日99.4元/股收盘价，PE分别为53.3/32.8/20.5倍，综合产业趋势、公司成长历史以及现金流、合同负债表现，坚定看好公司的转型之旅，长期来看，当前股价已具性价比，维持公司“买入”评级。
风险提示
1）疫情导致企业IT预算下降；2）行业竞争加剧导致盈利水平下降；3）核心技术突破进程低于预期；4）新产品推广进程不及预期；5）公司核心人才团队流失。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券缪欣君研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达85.06%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.79亿，根据现价换算的预测PE为53.64。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级11家；过去90天内机构目标均价为262.97。证券之星估值分析工具显示，深信服（300454）好公司评级为3.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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