2022-04-20华西证券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊对锦泓集团(603518)进行研究并发布了研究报告《与招行签订银团贷款合同，财务压力释放》，本报告对锦泓集团给出买入评级，当前股价为9.23元。
锦泓集团(603518)
事件概述
2021 年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为 43.24/2.24/1.98 亿元、同比增长 29%/扭亏/扭亏，剔除减值影响，归母净利同比增长 155%， 符合预告， 净利低于股权激励行权条件、但收入符合。 21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 15.06/0.83/0.78 亿元、同比增长-3%/-72%/-72%。公司本年度不派发现金股利。
公司与招商银行等金融机构签署的不超过 15 亿元银团贷款落地，贷款期限 5 年，将于 2022-2026 年分别偿还 4.5/3/3/2.25/2.25 亿元本金，贷款是用于向杭州金投回购其持有的南京金维格的财产份额，或置换前期已以自筹资金支付的并购对价。
分析判断:
TW 线上高增，线下增长主要来自店效大幅提升。 2021 年 TEENIE WEENIE 实现收入 31.76 亿元、同比增长38%。（1） 我们估算线下/线上收入分别为 19.36/12.4 亿元、同比增长 16%/95%，线上得益抖音渠道贡献快速增长， 我们估计抖音渠道占线上的比例已超过 40%。（2） 21 年底 TEENIE WEENIE 线下店数为 1212 家（直营/加盟分别为 1077/135 家）、同比增长 4%、净增 52 家（直营/加盟分别净增 22/30 家）， 21Q4 直营加速开店、净增 44家。（3） 从店效来看， 21 年 TEENIE WEENIE 连续营业 12 个月以上直营店店效为 186 万元、同比增长 27%； 店效提升主要来自量增， 21 年 TW 女装/男装/童装主要产品单价分别为 849/858/605 元、同比下降 6%/6%/3%。（4） 2021 年 TEENIE WEENIE 实现净利 3.06 亿元、对应净利率为 9.6%，尚未恢复历史最高水平 15.6%（2018年）。
VG 线上高基数下下滑， 线下增长来自店效提升。 2021 年 VGRASS 实现收入 11.14 亿元、同比增长 11%。
（1） 我们估算线下/线上收入分别为 9.3/1.84 亿元、同比增长 16%/-8%， 我们分析线上有所下降主要由于 20年受疫情影响线上基数较高。（2） 21 年 VGRASS 线下店数为 216 家（直营/加盟分别为 187/29 家）、同比增长11%、净增 22 家（直营/加盟分别净增 11 家）， 21Q4 直营加速开店、净开 9 家。（3） 从店效来看， 21 年连续营业 12 个月以上直营店店效为 463 万元、同比增长 12%； VGRASS 店效增长也来自量增、各品类单价均有双位数下降，上衣/裙子/外套单价分别为 2447/3909/5345 元、同比下降 11%/10%/14%。（4） 21 年 VGRASS 实现净利0.61 亿元、对应净利率 5.3%，历史最高水平为 16%（2014 年）。
2021 年云锦收入为 0.22 亿元、同比增长 24%，净利为 0.06 亿元，净利率为 17%。除 3 块业务外， 未分摊公共费用为 1.49 亿元。
分渠道来看，下半年线上收入较上半年提速增长。 2021 年直营/加盟/线上占比分别为 63%/3%/33%，2021H2 直营/加盟/线上增速分别为-15.50%/27.03%/87.23%。（2021H1 分别为 86.05%/72.79%/51.73%）。全年各渠道毛利率均有提升、其中线上毛利率大幅提升 7.5PCT， 21Q4 毛利率有所下降。 2021 年公司毛利率为 69.62%、同比提高 2PCT，其中分品牌看 VGRASS/云锦/TW 毛利率分别为 74%/70%/68%、同比增加 1.92/-1.71/2.23PCT，分渠道看，直营/加盟/线上及其他毛利率分别为 73%/55%/64%、同比提高 1/1.3/7.5PCT，线上毛利率大幅改善。 21Q4 毛利率为 68%、同比下降 4.2PCT。2021 年公司净利率为 5.18%、同比转正，主要由于 20 年 TW 计提商誉和无形资产减值，剔除 20 年减值影响净利率同比提高2.6PCT。净利率提升来自毛利率提升、财务费用率下降及资产减值损失减少。从费用率看，2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 51.6%/3.8%/1.8%/5.2%、同比提高 2.49/-0.57/-0.16/-1.96PCT，销售费用率提高主要由于： 1）销售人员增加、社保不再享受疫情期间的减免政策以及计提超额奖金导致职工薪酬增加； 2） 宣传推广投入增加，包括明星代言、市场活动、广告拍摄费等； 3） 电商手续费大幅增长； 4）仓储扩容，仓库租金、劳务费等增加所致。财务费用率大幅下降主要由于本年偿还银行借款约 4 亿元、另有4.6亿元面值可转债转股，因此利息支出减少， 21年公司累计偿还并购贷款9.07亿元，并购贷款余额已由2021年初的 24.07 亿元降至目前的 15 亿元。 资产减值损失/收入为 0.03%、同比改善 23.18PCT。营业外收入/收入同比减少 0.5PCT 至 0.69%，主要由于政府补助增加。 21Q4 净利率为 5.54%、同比下降 13.44PCT、较 19Q4 下降3.11PCT、环比提高 4.69PCT， 同比下降主要来自毛利率下降、 以及资产减值损失转回导致 20Q4 基数较高。
存货同比提升，但环比、结构、及周转改善。 21 年末存货为 10.22 亿元、同比增长 27%、较 21Q3 末下降4%，存货周转天数为 250 天、同比下降 63 天， 存货结构显著改善，公司整体 1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为 86%/11%/3%/1%、同比提高 15/-13/-1/-1PCT，其中 VGRASS 1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上存货占比分别为 80%/16%/4%/ 1%、同比提高 11/-12/2/0PCT。 应收账款周转天数为 40 天、同比下降 12 天，应付账款周转天数为 117 天、同比提高 37 天。
投资建议
展望未来，短期来看：（1）收入端： 22 年主业有望维持双位数增长；（2）费用端： 22 年财务费用有望年化节省 9500 万元左右。 中长期来看，（1）我们测算 VGRASS 目标市场规模为 25-34 亿元， TW 目标市场规模为 50-60亿元；（2）费用端：一方面财务费用存在进一步改善空间，另一方面，随着店效提升以及成本结构优化，销售费用率存在 3-5PCT 改善空间，我们认为长期净利率有望达到 15%。维持 2022-2023 年收入分别为 50.87/59.13 亿元， 新增 24 年收入为 67.7 亿元，维持 22-23 年归母净利分别为 3.50/4.27 亿元， 新增 24 年归母净利为 5.12 亿元， 维持 22-23 年 EPS 分别为 1.18/1.44 元， 新增 24 年 EPS为 1.72 元， 2022 年 4 月 19 日收盘价 9.11 元对应 PE 分别为 8/6/5X， 维持“买入” 评级。
风险提示
疫情反复风险；财务风险； 商誉减值风险； 系统性风险。
该股最近90天内共有3家机构给出评级，买入评级3家；过去90天内机构目标均价为19.96。证券之星估值分析工具显示，锦泓集团（603518）好公司评级为2星，好价格评级为2星，估值综合评级为2星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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