2022-04-22华金证券股份有限公司刘荆对珀莱雅(603605)进行研究并发布了研究报告《21全年深化大单品策略，22Q1逆势高增》，本报告对珀莱雅给出买入评级，当前股价为181.36元。
珀莱雅(603605)
事件
公司披露 2021 年年报和 2022 年一季报。 2021 年，公司实现营业收入 46.33 亿元，同比增长 23.47%，实现归母净利润 5.76 亿元，同比增长 21.03%。 拟每 10 股派现金红利 8.6 元（含税），每 10 股以资本公积金转增 4 股。
2022 年 1 季度，公司实现营业收入 12.54 亿元，同比增长 38.53%，实现归母净利润 1.58 亿元，同比增长 44.16%。
投资要点
21 年高质量快速增长继续兑现，22Q1 归母净利接近业绩预告上限：营收端，2021年， 公司实现营收 46.33 亿元，同比增长 23.47%， 公司全年营收高增一方面源于主品牌大单品策略顺利推进， 2021 年，公司大单品占珀莱雅主品牌收入的 25%以上 （21年前三季度为 20%以上），占天猫平台收入的约 60%（21 年前三季度为 55%以上），另一方面，公司孵化的彩妆品牌彩棠在 21 年快速发展，营收实现翻倍增长。分季度看，21Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现营收 9.1/10.1/10.9/16.2 亿元，同比增长48.9%/30.4%/20.7%/10.9%，21Q4 营收增速环比放缓，判断与公司收缩跨境代理品牌业务以及上年同期高基数有关。22Q1 公司实现营收 12.54 亿元，在“3· 8”节大促助力下同比增长 38.5%，单 3 月营收达 6.24 亿元。净利端，2021 年公司实现归母净利 5.76 亿元，同比增长 21.03%，公司业绩增速与营收增速基本保持一致，高质量增长持续兑现，其中，21Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利 1.1/1.2/1.4/2.1 亿元，同比增长 41.4%/15.0%/30.1%/10.9%。22Q1 公司实现归母净利为 1.58 亿元，同比增长 44.2%，接近此前业绩预告上限。
线上渠道为公司基本盘，线下渠道处于调整优化过程：分渠道看，2021 年，公司线上渠道实现营收 39.24 亿元，同比增长 49.5%， 占主营业务收入的比重由 19 年的53%提升到 85%，公司线上销售以天猫平台为主，占比 45%以上， 21 年通过继续夯实天猫平台的大单品战略，提升客单价与复购率， 2021 年珀莱雅品牌在天猫平台的客单价提高到 205 元，复购率超过 30%。线下渠道方面，2021 年实现营收 6.96 亿元，同比下降 38.0%，占主营业务收入的比重由 19 年的 47%降低至 15%，线下渠道收入下滑系公司主动进行日化、商超网点的优化调整，主动去库存， 重点打造重庆百货(600729)、银泰百货、天虹百货等系统，调整商场柜位，提升品牌形象，叠加 21 年国内疫情散发对线下客流有所冲击，预计公司今年线下渠道收入规模仍将收缩，线上渠道占比进一步提升。
珀莱雅主品牌势能向上，彩棠品牌第二成长曲线凸显：分品牌看，2021 年，珀莱雅、彩棠、其它品牌、跨境代理品牌实现营收分别为 38.3、2.5、4.1、1.4 亿元，同比增长 28.2%、103.5%、-6.0%、-34.0%，彩妆品牌彩棠第二成长曲线凸显，占主营业务收入比重达到 5.3%，预计彩棠品牌已于 22Q1 开始实现盈利，主品牌珀莱雅在行业 21 年同比中双位数增长背景下，实现了领跑行业的高速增长，占主营业务收入比重为 82.9%，其它自主品牌和跨境代理品牌占主营业务收入比重为 8.9%、3.0%。
盈利能力逆势提升，费用投放收效良好：盈利能力方面，2021 年，公司毛利率同比提升 2.9pct 至 66.5%，22Q1 毛利率同比提升 3.2pct 至 67.6%，在毛利率更高的精华、眼霜、面霜大单品热销和线上直营占比提升的情况下，公司盈利能力大幅提升。费用率方面，2021 年公司期间费用率合计提升 2.7pct 至 49.6%，其中销售/管理 / 研发 / 财务费用率为 43.0%/5.1%/1.7%/-0.2% ，同比+3.1/-0.3/-0.3/+0.2pct,2021 年，公司加大对彩棠、科瑞肤、悦芙提等新品牌形象的宣传推广， 销售费用率有所上升， 22Q1 公司期间费用率同比基本持平， 综合影响下， 2021 年公司销售净利率为 12.0%， 对比上年同期基本保持稳定， 22Q1 公司净利率同比提升 1.7pct 至 13.5%。 存货方面， 截至 21 年末，公司存货 4.5 亿元/-4.4%，存货周转天数 106 天，同比增加 4 天。 现金流方面， 2021 年公司经营活动现金流净额为 8.3 亿元，同比增长 150.2%，一方面系线上营收规模的快速扩张，另一方面系线下渠道去库存、以及 21 年未对经销商进行信用政策支持， 应收账款同比减少 51%。
投资建议： 2021 年， 公司不断深化大单品策略，实现了规模和业绩的同步高速增长，22Q1 在行业受疫情影响， 增速明显放缓下依然实现 30%以上的营收增长，主品牌声量积累成果斐然，新品牌快速成长。我们预计公司 2021-2024 年每股收益分别为3.60、4.48 和 5.65 元，4 月 21 日收盘价对应公司 PE （22E）约 50 倍，维持“买入-B”建议。
风险提示：海外品牌促销影响化妆品市场竞争；营销推广及品牌培育或使费用率承压；国内疫情反复。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券(601688)沈晓峰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.01%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.72亿，根据现价换算的预测PE为47.23。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有31家机构给出评级，买入评级24家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为211.54。证券之星估值分析工具显示，珀莱雅（603605）好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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