2022-04-22浙商证券股份有限公司马莉对珀莱雅(603605)进行研究并发布了研究报告《珀莱雅21年年报及22Q1季报点评：主品牌渠道品类优化，多品牌格局逐渐清晰》，本报告对珀莱雅给出增持评级，当前股价为193.81元。
珀莱雅(603605)
投资要点
业绩： 21 年/22Q1 归母净利润同增 21%/ 44%
公司 22Q1 实现： 收入/归母净利 12.5/1.6 亿元，同增 39%/44%； 经营活动现金流净额 3.4 亿， 同增 522%。 此前公司披露一季报业绩预告，预计 22Q1 收入11.77-12.68 亿元，同比增长 30%-40%； 归母净利润 1.48-1.59 亿元，同比增长35%-45%。 实际增速接近为预告上限，略超市场预期。
公司 21 年实现： 收入/归母净利 46.3/5.8 亿元，同增 23%/21%。 经营活动现金流净额 8.3 亿， 同增 150%，现金流高增主要系线上营收高增+线下减少经销商库存和应收账款。21 年收入拆分：
按渠道： 线上/线下收入 39.2/7.0 亿元， 同比+50%/-38%，占比 85%/15%。 线下收入下滑主要系网点调整、 主动去库存以及疫情影响。
按品牌： 珀莱雅/彩棠收入 38.3/2.5 亿元，同增 28%/103%， 占比 83%/5%按品类： 1）护肤：收入 39.8 亿，同比+23%，占比 86%； 2） 彩妆：收入 6.18亿，同比+33%，主要系彩棠品牌的成功孵化推行。
盈利： 大单品+线上直营高增驱动毛利率提升，新品牌孵化净利率稳定
品类+渠道改善提升毛利率。 产品端， 高毛利精华品类占比提升； 渠道端， 线上直营占比同增 18pp，线上自播占比提升。 同时，公司多元品牌矩阵孵化致销售费用率上升，包括新品牌彩棠、 CORRECTORS 孵化、 悦芙媞品牌重塑。
22 Q1，毛利率 67.6%（ +3pp），净利率 13.5%（ +1.7pp），销售/管理/研发费用率分别为 42.4%（ +0.7pp） /5.2%（ -0.6pp） /2.4%（ 0.4pp）。21 年， 毛利率 66.5%（ +3pp），净利率 12.0%（ -0.02pp），销售/管理/研发费用率分别为 43.0%（ +3pp） /5.1%（ -0.3pp） /1.7%（ -0.3pp）。
亮点：大单品策略成功+渠道开拓&精细化运营并行+美妆集团格局初现
1）产品： 大单品策略成功，延长产品生命周期，显著提升消费客单价。以早C 晚 A 为代表的精华大单品孵化成功，根据爬虫数据，我们判断天猫渠道的精华类占比提升，并带动客单价由去年年初的 100 元+至 200 元+。 公司已推出大单品包括红宝石精华、双抗精华、红宝石面霜、红宝石眼霜、双抗小夜灯眼霜、双 抗面膜、源力修复精华、保龄球蓝瓶等。未来研发端将持续发力，与全球领先科研机构合作。
2）渠道： 天猫品牌自播占比提升+紧抓抖音/快手等新渠道风口。 20/21 年公司线上直营同增 80%/76%，未来线上将精细运营天猫、加码品牌自播、发力抖快、京东等新渠道。线下来看，公司将调整升级线下日化网点， 重点打造银泰、重百、天虹等百货系统
3）品牌： “小欧莱雅”美妆集团格局初现。 各品牌定位及产品均价如下：中端护肤（珀莱雅 200-400元） +大众护肤（ 悦芙媞 50-100元） +彩妆（彩棠 150-200 元） +洗护（ OR 150-200 元） +高功效护肤（ CORRECTORS 260-600 元）。未来将继续打造珀莱雅的大单品矩阵，聚焦精华、面霜、眼霜、面膜等品类；加强彩棠的妆前、底妆、定妆等类目，抢占中端彩妆市场份额。
盈利预测及估值
公司持续推进大单品策略且效果显著， 叠加电商渠道拓展， 丰富强势主品牌和孵化自有品牌， 拓展品牌矩阵， 有望推动业绩持续增长。 预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 7.5、 9.7、 12.1 亿元，同比增长 30%、 29%、 25%， 对应PE 49、 38、 30 倍， 维持增持评级。
风险提示
疫情影响化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈、 公司竞争压力加大等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券(601688)沈晓峰研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.01%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.72亿，根据现价换算的预测PE为49.96。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有31家机构给出评级，买入评级24家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为211.54。证券之星估值分析工具显示，珀莱雅（603605）好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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