2022-04-24浙商证券股份有限公司孙建对仙琚制药(002332)进行研究并发布了研究报告《仙琚制药2021年报点评：甾体赛道升级，稳健增长持续》，本报告对仙琚制药给出增持评级，当前股价为9.03元。
仙琚制药(002332)
财务表现：稳健增长，净利润率提升
公司发布2021年报，2021年收入43.4亿元，同比增长7.9%；归母净利润6.2亿元，同比增长22.1%；净利润率14.25%，同比提升1.1pct；经营活动现金流净额6.8亿元，同比下降14.3%。我们认为，公司2021年的收入和利润增速符合我们的预期。
成长能力：呼吸科&麻醉肌松类制剂带动增长
分业务板块看，我们认为，制剂业务明显贡献了2021年的收入增长，从治疗领域看，呼吸类制剂（总收入占比12%，收入同比增长42%）和麻醉肌松类制剂（总收入占比14.8%，收入同比增长23%）增长贡献更明显。制剂领域看，展望2022-2024年，我们预计：①呼吸科制剂销售增长来自于销售额市占率提升（根据wind样本医院统计，2021年仙琚制药噻托溴铵吸入粉雾剂市占率提升至13.1%，糠酸莫米松鼻喷雾剂市占率提升至43.5%），我们认为公司呼吸科品种在1-2年内较难集采、市占率仍有提升空间。②麻醉肌松类制剂结构调整，罗库溴铵注射液集采对利润端的影响或低于预期（我们认为中性预期下，罗库溴铵注射液集采约影响4-6%净利润增速，具体分析见我们在2022年2月11日外发的更新报告）。③集采中标的增量品种市占率提升（2021年6月集采新中标盐酸罗哌卡因注射液、米索前列醇片，存量收入占比较低）。综合看，暂不考虑可能在集采中标的新产品，我们预计2022-2024年制剂业务有望实现10-15%收入端复合增速，集采下净利润率持续提升。
原料药领域看，根据报表披露的不同收入口径分析，我们发现2021年公司原料药收入中麻醉肌松类原料药收入占比进一步提升，从全球需求和国内集采市场增量的角度看，我们预计该品类有望贡献收入增量。从收入类型看，2021年海盛制药拖累了原料药业务的收入和净利润（根据2021年报，海盛制药净亏损1158万元，以61.2%的股权估算，对合并报表的净利润影响可能在700-800万元），我们预计2022年海盛制药股权转让后（根据2022年4月19日公司，公司以1.25亿元出售海盛制药61.2%的股权，预计将在2022年产生股权转让收益2802万元），公司原料药板块净利润率有望同比提升。展望2022-2024年，我们预计公司原料药板块的增长来自于：①甾体激素品类升级、附加值提升；②集采下国内原料药新增量；③FDA检查通过后，CDMO项目拓展；④2022年看，皮质激素类原料药及中间体潜在涨价弹性、海盛制药剥离有望贡献短期增量。
盈利能力：我们预计净利润率仍有提升空间
2021年，公司毛利率同比提升2.6pct、净利润率同比提升1.1pct，毛利率提升来自于皮质激素类毛利率提升（该品类收入占比39.8%，2021年毛利率同比提升12.9pct），净利润率提升幅度小于毛利率，我们认为来自于销售费用率同比提升2.2pct。展望2022-2024年，我们预计随着国内制剂集采推进，我们预计公司整体净利润率有所提升。
观点：研发&生产能力升级是边际变化
我们认为，在厂房搬迁、GMP认证背后，研发和生产能力升级是公司在2020-2021年最明显的边际变化，从结果上看，体现为原料药新技术平台产业化加速（2021年完成完成HS-7等6个新产品和罗库溴铵等8个在研产品的工艺优化、开始承接外单位产品定制业务、开展5个产品的酶法生物转化研究，睾酮等酶法选择性转化进入了中试），和制剂新产品研究和报批加速（根据年报，制剂业务“2021年完成24个品种，110批次的新产品中试或验证的上线，完成3个委托加工项目的产品上线”）。我们持续看好公司在原料药&制剂新产品研发及申报推进、杨府厂区认证下，在甾体原料药和制剂赛道持续升级的发展空间和业绩增长持续性。
盈利预测及估值
中长期下，我们看好杨府原料药产能投放、审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性，公司在甾体原料药及中间体领域所积累的技术工艺、生产质控能力奠定供给能力升级的基础；中短期下，随着主要品种参加带量采购，制剂盈利能力提升、呼吸科市场持续开拓，利润增长持续性可能有超预期空间。在盈利预测中，我们考虑了2022-2023年存量制剂品种的集采影响，且暂不考虑新制剂销售情况，我们预计2022-2024年EPS分别为0.76、0.93和1.16元/股，2022年4月22日收盘价对应2022年12倍PE，具有较高的估值性价比，维持“增持”评级。
风险提示
核心制剂产品集采降价的风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国盛证券张金洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.91%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.43亿，根据现价换算的预测PE为12.04。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级4家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为13.7。证券之星估值分析工具显示，仙琚制药（002332）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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