2022-04-30浙商证券(601878)股份有限公司张潇倩,杨骥对洋河股份(002304)进行研究并发布了研究报告《洋河股份2021&22Q1业绩点评报告：拐点已至，21Q4+22Q1超市场预期》，本报告对洋河股份给出买入评级，当前股价为159.06元。
洋河股份(002304)
经营业绩
2021 公司实现营业收入 253.50 亿元（+20.14%）；实现归母净利润 75.08亿元（+0.34%）；实现扣非净利润 73.73 亿元（+30.44%）；实现销售现金回款 368.10 亿元（+70.99%）。
21Q4+22Q1 公司实现营业收入 164.34 亿元（+29.33%）；实现归母净利润 52.80 亿元（+26.96%）；实现扣非净利润 54.21 亿元（+41.60%）；实现销售现金回款 220.01 亿元（+27.53%） 。
投资要点
如何看待 21Q4+22Q1 各项指标全面超市场预期？
1）产品端：聚焦大单品，梦 6+今年有望达百亿。21 年公司销量同比增长18.13%至 18.04 万吨，吨价同比增长 2.6%至 13.39 万元/吨，其中中高档酒、普通酒分别实现收入 215.21、31.18 亿元，同比增长 21.95%、16.05%，中高档酒占比提升 0.56 个百分点至 87.35%。21 年公司构建了“2+5+10”主导产品布局，完成了 715 个 SKU 清理，聚焦大单品，各品牌独立运作：①梦 6+：22年春节动销较好，梦 6+今年有望达百亿，价盘稳中向好；②水晶梦：水晶梦已完成新老替代，价格与四开基本持平，同时渠道利润恢复至 30-40 元/瓶，高渠道利润+丰富渠道动作带来结构升级超预期、销量超预期；③天之蓝升级版：天之蓝升级版更新换代接近完成，价盘及渠道利润均显著提升；④海之蓝：海之蓝升级版有望于近期加速推出；⑤双沟：春节动销强劲，预计 22 年双沟（含苏酒）仍有望实现 50%-60%的高增长，双沟已成为第二增长极。
2）渠道端：调整营销架构，加速营销转型。21 年批发经销、线上直销分别实现收入 242.74、3.65 亿元，同比增长 21.32%、11.85%。此外，21 年经销商数量净减少 909 家至 8142 家，主要系公司围绕亲商安商扶商富商原则，侧重战略性主导产品的打造，对经销商结构和布局进行优化。
3）市场端：精耕省内，拓展省外，省内外增速均超 20%。21 年省内、省外分别实现收入 115.56、130.83 亿元，同比增长 20.87%、21.43%，省外收入占比提升 0.11 个百分点至 53.10%。
4）盈利能力：结构升级+费用管控，推动盈利能力稳步提升。21 年毛利率、扣非净利率同比上升 3.05/2.30 个百分点至 75.32%/29.08%，销售费用率/管理费用率分别同比变动+1.64/-1.19 个百分点至 13.98%/8.24%。22Q1 毛利率、扣非净利率同比上升 1.14/1.38 个百分点至 77.30%/37.60%，销售费用率/管理费用率分别变动+0.28/-0.65 个百分点至 6.59%和 4.75%。
5）信托减值：对存续的全部信托理财产品进行梳理，并计提减值。据公告，截止 21 年 12 月 4 日，公司共有剩余信托产品本金 0.73 亿元及投资收益 0.95亿元未及时收回，公司已于 21 年对信托理财产品计提减值金额 2.5 亿元，预计可以覆盖信托产品未及时收回的金额损失。
为什么我们认为洋河拐点已至？
目前洋河渠道调整基本完成，发展质量和发展速度均超预期，体现为回款进度、库存健康度、产品升级换代进度、省外市场发展四大超预期，彰显拐点已至。
1）回款进度超预期：当前全国面回款进度为行业领先水平，4.21 召开“70 天风暴” ，要求提前完成全年回款目标，22 年回款进度或超预期。
2）库存健康度超预期：在批价向上背景下，梦之蓝全国面库存良性，省内库存处于低位；海之蓝、天之蓝库存亦保持健康。
3）产品升级换代超预期：今年以来 M6+通过区域性精准控量挺价实现价盘稳中向上，全年百亿可期；M3 水晶版已顺利完成全面升级；春节大考显示天之蓝市场接受度高，已处于升级中后期；海之蓝即将进行升级（定位 150 元价位带）。今年公司完成所有主销产品升级换代可期，明年迎来红利释放年。4）省外市场发展超预期：今年公司将大区拆成 61 个事业部，并提拔年轻人，经营效率提升，其中河南/山东地区表现扎实、安徽地区表现加速、江西地区表现亮眼、东北地区梦之蓝系列或迎爆发期。
为什么我们看好洋河高质量发展？
梦 6+为核心增长极，双沟增厚业绩，助力公司十四五高质量发展。我们认为未来公司有两大增长极：1）梦 6+于 22 年或达百亿，有望成为次高端升级价位带第一个百亿大单品。2）双沟（含苏酒）22 年或仍将实现 50%-60%高增，有效增厚业绩。
在薪酬改革和股权激励实现落地的背景下，改革红利有望持续释放。据官网报道及公司公告，全员提薪 800 元（基层员工薪资涨幅超 10%）+核心骨干持股计划+完善年轻骨干职业上升通道，全面提高各层级员工积极性，推动管理团队年轻化发展。
短期疫情影响有限，看好全年高质量增长。由于当前处于白酒淡季，且洋河的增长来自大单品放量而非招商扩量，叠加海之蓝有望于近期换代，因此疫情影响有限。 2022 年公司经营目标是实现营业收入同比增长 15%以上， 考虑到公司拐点已至，或有望超额完成目标。
盈利预测及估值
我们认为短期疫情影响有限，看好梦 6+高增引领公司高质量发展，当前拐点已至，估值具备高性价比。 预计 2022~2024 年公司收入增速分别为 20.8%、 18.1%、16.1%；归母净利润增速分别为 28.2%、20.8%、17.1%；EPS 分别为 6.4、7.7、9.0 元/股；对应 PE 分别为 23、19、16 倍。
催化剂：库存回落、终端价提升；梦之蓝 M6+动销持续向好。
风险提示： 1、 疫情反复影响白酒动销； 2、 梦之蓝 M6+动销情况不及预期。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券(000783)徐爽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.86%，其预测2022年度归属净利润为盈利101.96亿，根据现价换算的预测PE为23.49。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级17家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为199.45。证券之星估值分析工具显示，洋河股份（002304）好公司评级为3.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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