浙商证券股份有限公司张雷,陈明雨,尹仕昕近期对聚和材料进行研究并发布了研究报告《聚和材料深度报告：银浆龙头聚力前行，技术引领和而不同》，本报告对聚和材料给出买入评级，认为其目标价位为170.00元，当前股价为136.05元，预期上涨幅度为24.95%。
聚和材料(688503)
(资料图)
投资要点
全球光伏正面银浆龙头，登陆科创板扬帆起航
公司是全球光伏正面银浆龙头企业， 2021 年全球市占率超 35%。受益于下游需求旺盛、优质客户持续拓展， 2019-2021 年，公司实现归母净利润分别 0.71 亿元、 1.24 亿元、 2.47亿元， 2018-2021 三年 CAGR 达到 367.06%。 2022Q1-Q3，公司销售规模进一步扩大，实现归母净利润 3.03 亿元，同比增长 67.29%。
光伏银浆市场空间广阔，格局改善+银粉国产化+N 型放量有望驱动盈利上行
（ 1）空间： 目前 TOPCon 银浆耗量是 PERC 的 1.5-2 倍， HJT 是 PERC 的 2-2.5 倍。同时 N型银浆大幅增厚加工费空间， TOPCon 银浆加工费高出 PERC 正银 200-300 元/kg， HJT 加工费高出 PERC 正银 1000-1500 元/kg。随着 N 型产能大规模落地， 2025 年全球光伏银浆需求有望达 7882 吨，四年 CAGR 达 25.20%；对应加工费市场规模有望达到 53 亿元，四年 CAGR 达 35.53%。
（ 2）格局： 光伏降本诉求推动正银国产化进程， 2022 年正银国产化率有望达 80%。 2021年聚和、帝科、晶银三大国内浆料龙头合计市占率超 65%。 N型银浆大幅提升技术壁垒，目前 TOPCon 银浆国产化率较高， HJT 银浆国产化进程加速，随着 N 型电池大规模放量，国产三巨头市占率有望进一步提升。
（ 3）盈利： 银粉是光伏银浆的核心原材料，在银浆原材料成本占比约 98%。当前日本DOWA 主导全球银粉市场，市占率超 50%。随着国产银粉质量提升，银浆厂商国产粉比例大幅提升，叠加 N 型银浆放量持续增厚盈利空间，光伏银浆盈利能力有望见底回升。
研发+市场优势打造行业地位，银粉供应链持续优化
公司持续加大研发投入， 2018-2021 年研发费用由 0.16 亿元增长至 1.61 亿元，三年 CAGR达到 114%。经过长期自主研发，公司形成多项核心技术，正面银浆产品在电池转换效率、单位耗量、拉力、印刷速度等关键指标上领先同行。凭借性能优异、品质稳定的产品和完善的客户响应机制，公司在业内获得较高品牌认可度，积累粘性较强的优质客户资源。公司通过提升银粉国产化比例、采购银锭委外代工等供应链管理方案助力降本，叠加高毛利的 N 型银浆持续放量，盈利能力有望边际上行。
盈利预测与估值
首次覆盖，给予“买入”评级。 公司是国产光伏导电银浆龙头， N型银浆产品出货领先。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.81 亿元、 6.07 亿元、 8.05 亿元，同比增速分别为 54%、 59%、 33%。 2022-2024 年 EPS 分别为 3.40、 5.42、 7.19 元/股，对应 PE 分别为 40、 25、 19 倍。我们选取同为光伏银浆龙头的帝科股份、苏州固锝(002079)以及 HJT 设备龙头迈为股份(300751)、 TOPCon 电池龙头晶科能源作为同行业可比公司， 2023 年可比公司平均估值为31 倍，给予公司 2023 年行业平均估值 31 倍，对应目标市值 190 亿元，目标股价 170 元，对应目前股价尚有 25%涨幅，给予“买入”评级。
风险提示
全球光伏装机需求不及预期；原材料价格快速上涨；行业竞争加剧
该股最近90天内共有1家机构给出评级，增持评级1家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，C聚和（688503）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性优秀。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标2星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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