中泰证券股份有限公司谢鸿鹤,郭中伟,陈沁一近期对紫金矿业进行研究并发布了研究报告《在建项目投产释放成长动力，多元化资源布局巩固矿业龙头优势》，本报告对紫金矿业给出买入评级，当前股价为11.04元。
紫金矿业(601899)
投资要点
(资料图)
事件：紫金矿业发布 2022 年报和 2023 年一季报。2022 年，公司实现营收 2,703.29亿元，同增 20.09%，实现归母净利润 200.42 亿元，同增 27.88%，实现扣非归母净利润 195.31 亿元，同增 33.04%；2023 年 Q1，公司实现营收 749.45 亿元，同增 15.71%，环比增 13.32%，实现归母净利润 54.42 亿元，同比降 11.14%，环比增 61.24%。
2022 年，新项目并购、现有项目技改、投产等，主营矿产品产销量增多，带动公司业绩高增。2023 年 Q1，由于铜锌价格回落，叠加销售成本上升，业绩有所拖累。
从量方面来看，卡莫阿、Timok 以及巨龙三大铜矿放量，山西紫金采选扩建、诺顿金田堆浸项目、武里蒂卡采选技改等完成投产，公司矿产品产量大幅增长。2022年，公司矿产铜产量 87.73 万吨（yoy+48.72%），销量 88.43 万吨（yoy+54.79%）；矿产金产量 56.36 吨（yoy+18.76%），销量 61.33 吨（yoy+34.31%）；矿产锌产量 40.23 万吨（yoy+1.48%），销量 40.16 万吨（yoy+0.58%）。2023 年 Q1，公司矿产铜产量 24.45 万吨（yoy+24.36%，qoq+5.44%），销量 23.55 万吨（yoy+19.17%，qoq+1.98%）；矿产金产量 15.95 吨（yoy+21.77%，qoq+3.73%），销量 16.50 吨（yoy+20.20%，qoq+1.00%）；矿产锌产量 10.50 万吨（yoy-2.94%，qoq+1.84%），销量 10.67 万吨（yoy+0.96%，qoq+7.65%）。
从价方面来看，2022 年随着美联储进入加息周期，美元指数走强下贵金属与基本金属价格整体承压，公司主营矿产品价格前高后低，全年实现销售均价分别：矿产金 368.60元/克（yoy+5.71%），矿产铜 49,078元/吨（yoy-8.41%），矿产锌 15,624元/吨（yoy+10.53%）。2023 年 Q1 分别：矿产金 387.39 元/克（yoy+10.62%，qoq-4.40%），矿产铜 52,448 元/吨（yoy-5.24%，qoq+19.94%），矿产锌 13,316元/吨（yoy-22.96%，qoq-3.54%）。
公司费用水平相对稳定。公司 2022 年期间费用率为 3.71%，同比增加 0.16pcts，2023年 Q1 期间费用率为 4.12%，同比增加 0.87pcts。1）销售费用方面，2022 年，由于合并企业增加，销售费用同比增 50.36%至 6.20 亿元，销售费用率由 0.18%→0.23%，同比增 0.05pcts；2023 年 Q1，销售费用率为 0.22%，同比降 0.01pcts。2）2022 年，随着合并企业及在建转产增加，叠加工资和福利费同比增 21.67%至 33.86%，管理费用同比增 18.02%至 62.65 亿元，管理费用率由 2.36%→2.32%，同比降 0.04pcts；2023年 Q1，管理费用率为 2.38%，同比增 0.15pcts。3）财务费用方面，由于公司 2022年融资规模增加，利息支出同比增 53.94%至 37.00 亿元，财务费用共计 12.32 亿元，同比增 27.30%，财务费用率由 0.66%→0.70%，同比增 0.04pcts；2023 年 Q1，财务费用率为 1.08%，同比增 0.56pcts。4）2022 年，研发费用率由 0.34%→0.46%，同比增 0.11pcts；2023 年 Q1，研发费用率为 0.44%，同比增 0.17pcts。
资源实力不断夯实。
对内方面：公司进行持续的勘探增储工作，2022 年公司按权益投入勘探资金 4.61亿元，按权益新增黄金资源量 128.4 吨、铜 246 万吨、铅锌 77.12 万吨、钨 3.18万吨、钼 3.92 万吨、银 1260 吨。
对外方面：1）公司持续关注黄金、铜、钼等优质资源，报告期内公司先后收购蒙古哈马戈泰铜金矿约 46%权益、新疆萨瓦亚尔顿金矿 70%权益、海域金矿 30%权益、苏里南 Rosebel 金矿 95%权益、安徽沙坪沟钼矿 84%权益以及招金矿业20%股权。2）另外，公司加快锂等新能源矿产布局，报告期内，公司完成阿根廷3Q 锂盐湖的收购，并先后投资并购拉果错盐湖、道县湘源锂多金属矿。
截至 2022 年底，公司持有黄金权益资源量 3117.39 吨（yoy+31%），铜权益资源量 7371.86 吨（yoy+17%），锌权益资源量 988.60 万吨（yoy+3%），钼权益资源量 302.00 万吨（yoy+230%），锂权益资源量 1215.21 万吨 LCE（yoy+59%）。
盈利预测及投资建议：公司长期从事金、铜、锌等有色金属的开发，随着重点建设的卡莫阿、巨龙、博尔铜矿以及 Rosebel 金矿、诺顿金田等改扩建项目陆续建成投产，叠加 Timok 下带矿、萨瓦亚尔顿金矿等开工建设，公司矿产铜、矿产金等产量或将持续增长。另外，公司持续推进新能源业务，未来成长逻辑逐步兑现。综合公司年报披露的 2023 年产量指引和 2025 年产量规划，我们预计 2023-2025 年，公司矿产金产量73.4/81.9/90.6 吨，矿产铜产量 97.4/108.3/117.9 万吨。价格方面，我们假设 2023-2025年金价为 440/450/460 元/克，铜价为 6.8/6.8/6.8 万元/吨，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别 246.23/285.15/355.16 亿元（之前预计 23-24 年归母净利润为269.81/291.62 亿元），对应 2023-2025 年 PE 为 13/11/10 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华泰证券(601688)王帅研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.62%，其预测2023年度归属净利润为盈利236.3亿，根据现价换算的预测PE为12.5。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级15家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为16.11。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，紫金矿业（601899）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力良好，营收成长性良好。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3.5星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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